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信托公司固有资金资产配置与投资逻辑分析

2020-07-02 16:29:56 来源:互联网 浏览量:
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导读:

  固有资金投资与配置的定位

  要理解信托公司固有资金资产配置与投资的逻辑,首先需要厘清固有资金配置与投资在信托公司业务框架中的定位问题,即地位问题。对于这一问题的回答,直接关系到信托公司固有资金使用的方向、效率、规模等一系列问题,从中才可分析归纳出其内在逻辑。虽然说信托公司固有资金配置与投资与信托公司固有业务并非等同,信托公司主营业务是信托业务,但是固有业务同样不可忽视。由于固有业务范围非常广泛,因此,合理运用固有资金也能获取非常不错的业绩。

  1.制度错位:资产负债业务模式下的固有资金投资与配置

  中国现代信托业始于1979年10月中国国际信托投资公司的成立,按照学者的解释,以“中信”为标志的信托投资公司在时隔近30年后再次出现,是金融部门不自觉地实施增量改革的产物,即其目的并非是要在中国引入、培育信托制度,而是为了探索银行之外的引进外资及融通资金的新渠道,以及在高度集权的计划经济、传统的金融体制之外引入具有一定市场调节功能的新型因素,推动经济金融体制的改革。1980年7月,国务院颁发了《关于推动经济联合的暂行规定》,其中明确提出:银行要运用信贷、利率等经济手段,实行区别对待,择优扶植,并根据各种形式的经济联合特点,组织结算工作,试办各种信托业务。这也是中国恢复重建信托业后的第一份官方文件。从中可以看出,彼时,信托业开始了以银行业务为主营业务、金融与实业并举的混业经营之路,并基于各方面因素,被银行用作突破信贷计划管理的工具。根据中国人民银行1986年4月颁布的《金融信托投资机构管理暂行规定》,信托投资公司的主营业务及经营方式实际上均类同于银行的资产负债业务,甚至可以将彼时的信托投资公司称为“准银行”或者“泛银行”。而且,相比银行,信托投资公司的资产运用范围比银行还要宽泛,不仅可以从事实业投资而且后来还率先开展了证券投资业务。

  在“准银行”的定位下,信托公司所开展的资产负债业务,就大多为其表内业务,即固有业务,而非信托业务,可以说彼时的信托公司是以与固有资金相关的固有业务为主业而进行经营的。该定位下,信托公司实质上成为“融资平台”角色,信托公司从负债端所吸收资金的也更多以固有资金来看待。虽然信托公司的资产运用范围比银行更宽泛,但信托公司的负债来源十分有限,难以按照官方利率合法获得资金,进而迫使信托投资公司以高息揽存、乱拆借、乱回购等违规方式进行融资。一方面是高昂的融资成本,另一方面是与商业银行一样管制的信贷利率,基于合理风险定价的信贷业务模式也就无法形成。这就使信托公司往往进行高风险投资业务,例如,将高息拆借来的资金投向房地产等高风险领域。在这种现象下,信托公司时常出现风险,也就引发了从1982年开始到1998年期间的四次全行业整顿现象。

  2.溯本正源:回归受托业务下的固有业务

  1999年,信托业进行第五次清理整顿,其目的在于避免出现前四次的历史怪圈,从而化解信托业的经营风险,使信托业能够规范有序发展。这就意味着需要从根本上纠正此前信托行业作为“准银行”的错误定位。而实际上,监管层面也是从引导信托公司回归“受人之托、代人理财”的信托业务主业的目的来着手的,不再允许信托公司吸收存款,也限制信托公司借款,并禁止信托公司吸收存款和发行债券等,从而不再经营资产负债业务,虽然信托公司可以通过集合资金信托业务筹集资金,但从理论上来说,这属于受托业务,并不属于表内负债业务,也就将其受托业务经营风险与固有业务相区别。此举便是要公司回归以资产管理为核心内容的信托本业。

  此后,信托行业的政策基本遵循这一思路,即限制固有资金相关的负债业务,无论是中国人民银行于2002年颁布的《信托投资公司管理办法》,还是2007年监管当局发布的《信托公司管理办法》,均是按照这一思路进行调整。2007年的《信托公司管理办法》适用至今,在该制度框架下:(1)信托公司固有资金只能用于开展存放同业、拆放同业、贷款、租赁、金融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资等业务;(2)不得以固有资产进行实业投资,但另有规定的除外;(3)信托公司的同业拆入余额与净资产之比的上限降为20%,对外担保余额不得超过其净资产的50%;(4)对关联交易也加以限制,不得向关联方融出资金或转移财产,不得为关联方提供担保,也禁止以股东持有的本公司股权作为质押进行融资;(5)对于固有资金与信托财产之间的关联交易,应以公平的市场价格进行,并且逐笔向中国银监会事前报告,并按照有关规定进行信息披露。由此形成的信托业务与固有业务相区别的框架使信托公司固有资金的投资与配置、实业投资和与股东相关的关联交易得以消除,负债业务被严格限制(不得开展除同业拆入业务以外的其他负债业务,而且所允许的同业拆借期限最长为7天)。

  固有资金投资与配置逻辑之一:金融股权投资

  1.固有资金规模增长带动股权投资需求

  2015年以来,信托公司的固有资产规模持续保持高速增长,主要有以下两个方面原因。一是固有业务是信托公司重要的利润来源。相比于信托业务受到的严格监管,固有资金的运用更加灵活,决策流程更为高效,更容易捕捉到各类投资机会,为信托公司带来持续稳定的利润贡献。二是行业政策助推信托公司提高固有资产规模,2010年中国银监会发布《信托公司净资本管理办法》,要求信托业务的规模需要与净资本相挂钩,掀起了信托公司的增资潮,注册资本的提升同时也带来了固有资产规模的增长。此外,如2012年中国保监会出台的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》,明确提出保险资金可以投资集合资金信托计划,担任受托人的信托公司上年末经审计的净资产不低于30亿元,这类政策也增加了信托公司增资扩股的动力。

  随着信托业固有资产规模的增长,固有业务收入对信托公司利润的影响越来越大,行业对固有资产进行科学合理的配置、进一步提升固有资金收入率的需求也不断增加。同时,信托公司作为定位于主营信托业务的金融机构,不可能将过多的资源投入固有业务,进而影响主业运行。在此背景下,股权投资的重要性日益增加。

  作为信托公司盈利支柱之一的信托公司股权投资业务,在助力信托公司转型发展方面发挥着重要作用。通过股权投资,信托公司可布局金融各子行业,介入一级半市场,探索境外投资领地,设立专业投资子公司以提升资产管理能力,并促成与信托业务的协同联动,提升信托公司整体效益。

  2.行业政策进一步释放股权投资潜力

  2007年3月实施的《信托公司管理办法》对信托公司的固有业务进行了清晰界定,信托公司固有业务项下可以开展存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资等业务,其中投资业务限定为金融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资。信托公司不得以固有财产进行实业投资,但中国银监会另有规定的除外。

  2009年中国银监会发布的《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》突破了信托公司固有业务实业投资限制,其规定:信托公司开展未上市企业股权投资业务应提出申请,在取得资格后可以自行开展业务;投资总额不得超过上年末净资产的20%;不得投资于关联方,但按规定事前报告并进行信息披露的除外;不得控制、共同控制或重大影响被投资企业,不得参与被投资企业的日常经营;持有被投资企业股权不得超过5年。

  两项政策对信托公司固有业务的功能进行了清晰的定位,在股权投资方面也作出了明确要求。此外,2014年中国银监会发布了《关于信托公司风险监管的指导意见》,明确提出信托业转型发展的目标和路径,并为信托公司转型发展指明了六个方向,其中包括“大力发展真正的股权投资,支持符合条件的信托公司设立直接投资专业子公司”。这也明确了信托公司可通过设立股权投资子公司开展股权业务,股权投资领域进一步拓宽,潜力进一步释放。

  3.固有资金股权投资规模增加但占比下降

  固有资产的增长和政策的放开带动了信托公司股权投资规模的持续增长。值得注意的是,在2007年中国银监会颁布《信托公司管理办法》后,信托公司清理了原有的实业投资股权,存量的股权投资主要是金融股权投资。自2009年中国银监会发布《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》以来,仅有部分信托公司申请了开展未上市企业股权投资业务的资格,而获得资格后开展此类股权投资业务的也仅占少数,因此行业长期股权投资规模仍旧以金融股权投资为主。

  2014年,信托业固有资金用于长期股权投资的总规模为559.40亿元,到2018年,规模增长到1054.28亿元,年均增长率为17.17%。但从占比来看,长期股权投资占固有资金的比重近年来总体呈小幅下降趋势。2014年,该项占比达15.50%,后小幅下降至2015年的15.33%,2016年占比反弹至15.68%,之后两年连续小幅下滑至2018年的14.50%。

  造成固有资金用于长期股权投资规模增加但占比小幅下降的原因主要有四个方面:

  (1)随着固有资金规模的增长,信托公司加大了对金融机构股权的投资力度,以获得较高且稳定的投资回报。2015年至今,部分信托公司所持有的银行、券商、基金公司、保险公司等优质金融股权的投资收益十分可观。尽管当前金融机构股权收购价格较高,但有资本实力的信托公司仍在积极布局。这也是长期股权投资规模增长的主要原因。

  (2)部分获得非上市企业股权投资业务资格的信托公司加大了以固有资金进行非金融股权投资的投资力度。在市场利率不断下行、资本市场波动加剧的情况下,固有资金面临收益率下行的压力。积极探索优质非金融股权业务,通过上市等途径退出获得高收益,成为信托公司拓宽固有资金收益来源的资产配置选择。

  (3)越来越多的信托公司以固有资金出资,通过独资或合资的方式成立专业子公司,其中包括私募股权投资子公司、房地产子公司和家族财富管理子公司等。信托公司通过专业子公司对原有业务进行升级,促进信托公司专业化运作,及时加强风险隔离,避免风险传导。

  (4)长期股权投资具有一定的机会性和难复制性,很难迅速开展优质的金融股权投资业务,而在非金融股权和专业子公司方面,更需要扎实的尽职调查和稳健的探索,因此导致长期股权投资规模的增长相较于固有资产规模的增长较慢,进而导致占比出现小幅下滑。

  4.固有资金股权投资规模集中度增高

  随着信托公司近年来增资潮的出现,固有资产规模增长迅速,给信托公司带来更加宽广的操作空间,部分信托公司抓紧机遇,大力发展以金融股权投资为主的固有资金股权投资业务。

  根据信托公司年报,截至2018年末,共有51家信托公司拥有固有资金的长期股权投资,共有13家信托公司近5年未曾开展固有资金长期股权投资业务。在上述51家信托公司中,固有资金长期股权投资的最大规模为华润信托的122.51亿元,最小规模为陕国投信托的452.35万元,中位数为9.65亿元,平均数为20.67亿元。可见,信托公司固有资金的股权投资规模普遍较小,但仍有部分信托公司深耕固有资金投资领域。

  从图8中可以看到,排名靠前的10家信托公司固有资金股权投资合计占行业的比例超过60%,且规模均已超过30亿元。其中,部分信托公司如华润信托、江苏信托、平安信托和国元信托长期深耕固有资金股权投资,近5年规模的年均增长率分别为9.57%、7.48%、5.99%和5.25%,远低于行业17.17%的年均增长率;也有信托公司如吉林信托、湖南信托和兴业信托异军突起,近5年规模年均增长率分别为46.65%、127.19%和89.41%,从2014年不到10亿元的固有资金股权投资规模增长至2018年超过40亿元的规模。

  从固有资金长期股权投资占固有资金的比例来看,截至2018年末,行业平均值为14.50%,最大值为吉林信托的66.98%。在近5年开展(或开展过)固有资金长期股权投资业务的55家信托公司中,共有28家占比较2014年有所上升,有26家占比有所下滑,剩余1家仅在2015—2016年开展过固有资金股权投资业务。

  截至2018年末,共有12家信托公司固有资金长期股权投资占固有资金比例超过30%,远超行业均值。其中,有8家信托公司位列固有资金股权投资规模前10名,剩余4家信托公司固有资金股权投资规模相对较小,主要受限于固有资金规模,但仍体现出这几家公司对股权投资的重视程度。

  5.股权投资收益波动较强,对营收贡献差别较大

  根据信托公司年报,2018年信托业共实现股权投资收益77.57亿元,较2017年同比下降33.55%。从近5年的数据来看,股权投资收益波动性较大,在行业固有资金股权投资规模持续增长的情况下,仅2015年实现增长,2016—2018年均呈现下滑趋势,且下滑幅度逐年增加。主要由于信托公司持有的股权投资以金融股权为主,近年来中国经济下行压力增大,金融监管逐渐趋严,资本市场持续低迷且波动较强,金融机构业绩承压,从而在分红方面出现萎缩。

  股权投资收益行业集中度同样较高,排名前10的信托公司股权投资收益占全行业的71.88%。从具体公司来看,股权投资收益与规模有较高关联性,收益排名前10的信托公司中,有7家为固有资金股权投资规模前10名的公司。与此同时,从股权投资收益占固有业务收入的比例和占营业收入的比例来看,股权投资已成为部分信托公司的主要营业收入来源。

  6.基金公司、银行、证券公司为股权投资主要领域

  根据信托公司2018年年报的统计,在各公司前5名的固有长期股权投资企业中,有14家信托公司持有25家银行股权,11家信托公司持有11家证券公司股权,38家信托公司持有66家基金公司股权,此外,各信托公司共持有8家保险公司、17家资产管理公司、1家融资租赁公司、6家期货公司、3家财务公司和1家信托公司的股权。

  从各类金融企业股权投资收益来看,基金公司股权投资收益最高,为33.86亿元,银行和证券公司股权投资收益紧随其后,分别为20.97亿元和10.42亿元。根据不完全统计的结果,2018年信托业金融股权投资收益为70.94亿元,略低于行业股权投资总收益的77.57亿元。

  从具体公司来看,在银行股权投资方面,江苏信托、湖南信托、重庆信托和中原信托收益较高;在证券公司股权投资方面,华润信托独占鳌头;在基金公司股权投资方面,平安信托、天津信托、中诚信托、粤财信托和建信信托收益较高。

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